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　　近期，随着希腊债券减计的谈判成功，美国是否在6月后实行新的量化宽松政策成为大宗商品交易关注的焦点，而国内在两会召开后，针对经济增长预期降低的现实，是否会实行中国版本的量化宽松政策，释放流动性也成为国内各个方面关注的重点，下面笔者结合自身对量化宽松的理解，针对目前钢市走向，做些简单的预测和判断，相信能使大家对近期钢的蠢蠢欲动能有新的理解。

　　量化宽松的本质

　　金融危机及其宏观经济后果迫各国使央行以开创性的方式和极大的力度运用其资产负债表。起初，市场参与者和各国央行自身很可能都认为，资产负债表的这种运用方式只是暂时的。然而，到三年之后的今天，这种做法的结束还遥遥无期，而且各国央行准备在2012年上半年进一步扩张资产负债表。美联储将在2季度启动新一轮国债和抵押贷款担保证券的购买，总额在5000-7500亿美元之间；日本央行将提高资产购买规模的上限；甚至欧洲央行也将在2季度采取行动，大范围买进公共部门和私人部门债券。

　　不仅新一轮央行资产负债表扩张即将到来，而且美联储最新公告意味着，资产负债表政策将成为常规政策工具：“公开市场委员会将定期评估所持证券的规模和结构，并将根据需要对其进行调整。”

　　由此产生了以下问题：资产负债表政策是否已经成为永久性的货币政策工具?是否应该如此?这会产生什么影响?资产负债表政策可以定义为：改变央行资产负债表的规模和结构，以达到除引导隔夜利率之外的其他目的。这就是量化宽松政策的本质。

　　资产负债表政策的操作方式——从不增发基础货币的抵押贷款到主动量化宽松

　　央行资产负债表的操作方式(在什么市场中向谁购买什么资产)取决于央行自身所在的金融体系的特点。欧洲央行和日本央行所在的金融环境中 ，金融中介活动较为侧重银行业，因而它们的操作注重改善银行业状况，包括银行融资状况。美联储和英格兰银行属于另一种情况，其金融中介环境的市场化程度较高，因而它们一般是在金融市场中进行直接干预。下面将忽略制度细节，着重讨论一般情形。我们把央行的资产负债表政策分为三个阶段：

　　1、通过抵押贷款(collateralised lending)改变资产负债表结构，不增加基础货币。起初，央行资产负债表用于解决金融市场特定部门的运转不良问题，或用于缓解银行业的流动性紧张。这种操作的工具通常是抵押贷款，即市场参与者将低流动性证券抵押给央行，而从央行借入流动性，借入期限往往长于正常水平。为避免增发基础货币：央行或是卖出其他资产从而保持资产负债表总体规模不变，或是发行其他负债以对冲银行准备金的扩张。

　　这种操作与其说是标准货币政策，不如说是金融稳定政策。在这种操作中，央行扮演了最终做市商的角色，有时相当于取代了运转不良的货币市场的功能。

　　2、被动量化宽松——通过抵押贷款(collateralised lending)调整资产负债表结构，增加基础货币。2008年9月雷曼兄弟公司破产导致金融危机升级，迫使各央行容忍基础货币的扩张。为此，央行仍采取抵押贷款方式，但并不出售其他资产或进行对冲，而是增发银行准备金以换取金融机构抵押的资产。我们将这种操作称为被动量化宽松，因为央行资产负债表的规模决定于私人银行部门的流动性需求。

　　被动量化宽松操作的一项重要目的在于，适应金融机构以及公众部门(即非金融企业和居民)流动性偏好的变化。公众部门不同于金融市场参与者，无法获取央行流动性；要满足其流动性需求的增加，就只能扩大货币总量，而增发基础货币有助于增加货币总量。

　　3、主动量化宽松——通过直接购买资产来调整资产负债表结构，增加基础货币。资产负债表政策的第三个阶段是央行直接购买资产，与被动量化宽松的共同点在于，也是以增发的央行负债(即银行准备金)作为交换。我们称之为主动量化宽松，因为央行自己决定资产购买规模，从而决定资产负债表的规模。这是标准的货币政策。

　　主动量化宽松的目标要广泛得多，而且本质上是宏观经济政策：收益率的下降有助于支持私人消费和企业投资，从而降低通缩风险。

　　主动量化宽松乃至一般性资产负债表政策的作用在于，在名义利率降至零下限，使得央行用利率影响总需求的能力达到或接近极限的情况下，这类政策可以代替利率政策。

　　资产负债表政策的功能——促进三类转换，充当跨时期减震器

　　2007-08年间，私人部门的流动性偏好和风险偏好出现了结构性变化，几乎所有资产的相对估值都发生了剧变。这种情况下，私人部门要大力推进去杠杆化(即收缩资产负债表)，就需要清除大量资产。如上所述，央行运用自身的资产负债表，帮助私人部门实现了三类转换。

　　——流动性转换。私人部门以非流动性资产换取流动性资产(包括国债和银行准备金即央行负债)。

　　——期限转换。私人部门以长期资产换取流动性资产(也是央行负债)。

　　——风险转换。私人部门以高风险资产换取安全资产(仍然是央行负债)。

　　简言之，央行通过自身资产负债表的扩张，接手私人部门资产负债表中想要清除的资产，令私人部门资产负债表产生流动性。这就是说，央行以其资产负债表充当了减震器，从而发挥了至关重要的跨时期稳定功能。

　　应该指出，央行不能也不应该用其资产负债表阻止去杠杆化。资产负债表政策对去杠杆化的影响在于，缓和调整过程，从而缓解(速度过快的)私人部门去杠杆化的不利宏观经济影响。换言之，通过资产负债表政策所推动的三种转换，央行改善了银行业、非银行企业、居民和政府的融资状况。显然，央行的量化宽松既能缓解金融市场上的资金紧张问题，也有宏观经济效应。

　　资产负债表政策的成本——“财政支配”与央行注入资本

　　然而，资产负债表政策不是没有成本的。这里强调指出两类成本：

　　“财政支配”。在财政赤字和去杠杆化决定中期经济前景的情况下，为遏制通胀而加息的做法可能会适得其反：政策利率的上升会抬高主权债务的融资成本，从而对经济构成过重压力，迫使央行转而下调利率。简言之，潜在财政压力会限制货币政策，我们称之为“财政支配”(fiscal dominance)。当前，买进主权债券的主动量化宽松(在二级市场上直接买进国债)还间接为政府提供了融资；对比而言，在一级市场上以竞拍等方式购买国债属于直接货币化融资，违反了央行法律。我们认为，量化宽松加强了财政政策对央行的约束，从而强化了货币政策的“财政支配”效应：假设其他条件相同，国债的膨胀将迫使央行购买国债以保持低利率。而且，量化宽松易进难出，央行资产负债表上积累的国债越多，量化宽松的退出就越难也越漫长。

　　央行注入资本。这种情况下，当前关于欧洲央行可能因持有希腊证券而遭受损失的讨论就很有意义。由于向欧洲央行出售资产的实体事后证实不具备清偿力，因而欧洲央行提供的不只是流动性，还有资本。由此产生的一个问题就在于，注入资本属于财政政策范围，而不属于央行权限。对央行自身而言，危险也是显而易见的：损失最终必须由政府承担，这就导致了取消央行独立性的风险。放宽视野来看，央行资产负债表承担了大量风险，而这些风险并未消失。央行终究是一个政府机构，因而风险要由主权国家承担，而这又意味着，私人部门最终要为这些风险买单。

　　从欧美量化宽松看国内货币政策走向

　　从欧美货币政策走向看，量化宽松的半永久化在近期几乎已经成为既定的事实，主要由于资产负债表的扩张并没有技术性极限，因为欧美央行发放准备金的规模并没有上限。然而，欧美央行发挥跨时期稳定功能的能力源于，它是唯一一家私人部门愿将其负债作为自身的资产而持有的机构。因此，关键在于私人部门将央行负债视为安全的流动性资产。

　　但是由于资产负债表政策的性质决定了这种政策终究会扭曲市场价格，从而影响资源配置。虽然利率政策也有这种影响，但程度要轻得多。在金融市场发生危机、经济极度低迷时期，干预市场定价是必要的，但长远来看这却是有害的。以欧美央行常规政策工具利率政策为参照来看这一点：“正常情况”下，央行只调整隔夜利率，引导其保持在理想水平上；而整个金融市场中所有资产的定价则由市场进行。第二，对于资产负债表政策作为宏观经济工具的效应仍有待进一步认识。考虑风险问题，主动资产负债表政策不应成为永久性的宏观经济管理工具。

　　然而，作为应急政策工具，资产负债表政策是完全合理的。这就是说，该政策应继续作为零利率之下、或政策传导机制受阻时的常规货币政策的延伸。因此，欧美央行资产负债表虽然不应永远膨胀下去、而应在经济和市场条件允许时恢复“常态”，但欧美央行理应在必要时扩大资产负债表。从现实性来看，欧美央行资产负债表很可能会长期保持当前的膨胀状态；事实上，资产负债表的扩张有可能成为半永久性的政策。

　　在欧美量化宽松不可避免的情况下，国内货币政策最可行的就是打好提前量，对货币政策进行预调微调，释放部分流动性对冲由于欧美流动性增加的输入性通胀风险，而不是继续执行前期的紧缩政策， 而国内经济正站在历史的十字路口，而“弃虚取实”，在转型中求得稳步减速发展，争取又好又快，已是今年“两会”关于经济政策的共识。这也是凝聚各方智慧共克时艰的必然选择。这些观点和认识的形成，始于去年底的经济工作会议，完善于今年初的金融工作会议，最后经过两会汇聚，终成立足于中国经济现状，决胜中国经济未来的政策基调。

　　从近期国内货币政策的操作来看，货币政策只是根据经济金融形势的变化进行预调微调，其取向并未发生根本的改变，但是其中试探市场反应的意图颇多。虽然近期存款准备金率被下调，但主要是为应对外汇占款少增带来的流动性投放减少。多种货币政策工具运用的综合效果，并不是明显的放松。

　　与2011年相比，2012年货币政策的变化将更多体现为定向宽松和预调微调而不是全面宽松、彻底转向。也就是说，货币政策取向的调整将根据国内外经济金融形势的变化，相机抉择，灵活应对，其变化是谨慎而渐进的，套用哲学术语，今年国内的货币政策主要采用“中庸”的思想，依靠规模和渐近来对抗风险，而不会和08年一样采用突变和逆转性的货币政策，对这一点是要有清醒的认识。

　　近期国内钢价走势展望

　　随着两会的召开，今年国内宏观调控的主基调逐渐清晰，与2011年相比，2012年货币政策在紧缩力度上将明显缓和，将给予实体经济、中小企业更多的倾斜和支持，按照“调结构”和“促转型”的要求实现定向宽松。稳健的货币政策，在具体执行中将进一步强调“稳健”，兼顾“稳增长”、“稳物价”和“防风险”，做到谨慎观察、灵活应对，政策取向上将是总量中性适度，结构定向宽松。

　　从这样的大方向看，近期的钢价反弹就有了“恢复性增长”的意味，去年四季度的大跌后，前期钢材贸易行业的重复抵押融资等金融手段即所谓的水分已经被挤干，加之1季度的银行对钢铁行业的特别关注后，钢贸行业的“去杠杆化”到目前已经基本完成，资金回流实体经营的趋势不可避免，在这样的情况，钢材消费的增长预期在保障房等概念的刺激下逐步明确，一旦三月底四月初的数据公布对这样的钢材消费增长预期有支持的话，钢材市场价格将出现真正意义上的恢复性增长，预计三级螺纹钢(16-25MM)市场终端售价将上涨到4500-4600元/吨，从近期的期货盘面上已经出现了部分先知先觉的入场资金，一旦价格下行，新增资金的入场吸筹行为逐步增多。（兰格）