概况
重庆钢铁(601005，股吧)业绩按季继续改善。公司地域优势突出，再考虑2010年钢铁供需形势较为乐观，盈利能力也有望改善， 我们预期09年、10年公司将分别实现营业额115亿元、161亿元， 净利润分别为0.98亿元、5.44亿元， 增幅分别为-84％、456％。公司目前估值明显落后， 给予其对应09年每股净资产1倍市净率估值， 12个月目标价为3.75港元， 为买入评级。
业绩按季改善
重庆钢铁三季报显示， 1-9月实现营业收入79.6亿元，同比下降40.73％；归属母公司净利润3533万元，同比下降95.56％；基本每股收益0.02元。其中，第3季度归属母公司净利润为371万元，同比下降98.8％。
收入下降主要是公司产品销售均价及坯材产量下降所致， 前三季度国内钢材价格同比下降了31.6％。净利下降的部分原因则在于三季度公司部分递延税项资产录得拨回，计入了当季的所得税开支，当季公司实际税率高达95％。但是，撇除拨回因素，公司第三季度纯利实际按季大增数倍。
而且，随着钢价震荡走高，第三季度公司的毛利率已反弹至12％，为同业较高水平。就四季度来看，钢价维持相对高位，2010年还有望震荡走高，我们预期公司业绩改善空间较大。
地域优势突出
从地域性的钢铁供需来看，基于产能偏向东部，西部整体上面临沟通供不应求的局面，譬如重庆的粗钢自给率尚不足50％，周边譬如陕西、四川、贵州亦面临短缺。还值一提的是，随着产业转移，西南地区正处于基础设施酣建阶段。从这个角度来看，在重庆钢铁结构中占比不大的长材、型材的供需形势好于全国水平。实际上，自西部大开发战略实施以来，西部城市的钢价就好于东部及中部，经济增速也明显领先。
同样地，地域优势也体现在公司的主导产品中厚板上。整体而言，由于2008－2009年全国有约三千万吨的中厚板产能投产，在造船板需求仍无明显起色的情况下，该品种产能过剩形势最为严重，09年产能利用率已经是所有品种中最低的。但是，就重庆来看，09年上半年新船订单在国内占比高达9％，明显大于中厚板产能在国内的占比。因此，该品种方面重庆钢铁同样没有明显的供需担忧。实际上，体现在盈利能力上，从08年以来，公司中厚板的毛利率在国内同业一直居于领先水平。
新区搬迁将成就利润增长点
基于原有规划，重庆钢铁及其集团公司正积极运营长寿新区规划，主要是4100mm 中厚板、1780热轧和后续冷轧项目。集团亦承诺，股份公司可以自由选择新区项目中的任何项目进行投资，其它的由集团投资建设，并待项目投产并稳定后择机注入股份并实行搬迁。根据规划，新区项目一期产能300万吨，中期规划600万吨，远期目标1000万吨。在新区项目达产前，老厂区钢铁系统照常运转。考虑重庆本地钢铁良好的供需形势，我们相信长寿项目会成为公司未来主要的利润增长点。
最新的公告也显示，4100宽厚板项目已经处于调试阶段，重庆钢铁与母公司钢铁集团已于12月24日订立生产线委托试运行合同，公司将对母公司于重庆市长寿区江南镇的钢铁冶炼生产线及相关辅助公用设施进行试运行。试运行期间，母公司应于每月15日前向公司支付上月试运行管理费人民币100万元。我们预期， 如果进展顺利，新区项目2011年就有望为公司贡献盈利。
盈利能力预期将改善
国内钢铁业目前面临的最大困境是原材料价格不断上涨。根据TSI最新研究数据，目前品位63.5％的铁矿石现货市场价格已经上涨至131.2美元/吨，创下13个月新高，该价格在过去六周的累计涨幅高达32％，即使剔除运费，矿价亦已远高于2009-2010年度三大矿与日本企业谈判达成的每吨61美元的价格。同时，焦炭价格最近也在上涨，山西已在半月内两次上调价格，涨幅高达11％。
显然，钢铁业面临巨大的成本增长压力。但我们认为，2010年全国钢铁供需格局为基本平衡格局，产能利用率甚至可能高达90％，再加上通胀预期，钢价应能震荡上升，钢厂也有望转嫁成本压力。最近两月，中国最大钢厂宝钢即已连续上调钢价。因此，我们预期钢铁业盈利能力应能持续改善，重庆钢铁毛率应能提升至13％以上。
还值一提的是，集团公司目前正在整合矿山资源，远期资源规划是在新区全部建成后令上市公司铁矿石自足率50％，远高于目前的10％，部分项目2010年即投产，可能提升公司的盈利能力。
风险
钢价上涨不及预期；优惠税率或将在2010年终止。
估值仍吸引
基于产销形势较好及盈利能力增长的预期， 我们预期09年、10年重庆钢铁将分别实现营业额115亿元、161亿元， 净利润分别为0.98亿元、5.44亿元， 增幅分别为-84％、456％， 折合每股收益0.06元、0.31元， 每股净资产为3.30元、3.52元.
估值方面， 我们比较了H股钢企与恒生指数的市净率， 目前重庆钢铁处于较低位， 也远落后于鞍钢(000898，股吧)、马钢等。而且，重庆钢铁也是唯一H股价大幅折让A股的公司。我们以为，重庆钢铁仍被市场低估，给予公司对应09年1倍的市净率，12个月目标价可达3.75港元，为买入评级.
